在我国老龄化程度日益加深的背景下，中国三支柱养老金体系的不平衡不充分问题凸现，职业年金的市场化投资运作起航在即，而国内养老金市场化和专业化运作的代表性标杆，企业年金近15 年运作在取得极大成果的同时，其投资运作模式也逐渐暴露出一些不足之处，相关情况的总结梳理对于后续相关制度完善，具有重要意义。

国内企业年金目前的投资运作模式缺乏规模经济和运作效率，前端集中（受托人计划组合端）和后端集中（投管人养老金产品端）都严重缺乏。考虑到石油石化、铁路银行、电力电网等中央大型企业理事会模式（共169 个计划）的规模均偏大，对此做出扣除后，大多数计划组合规模偏小，最具有前端集中特点的集合计划实际发展非常有限，占比很小（仅56 个计划160 个组合，资产规模仅1100 亿不到，全行业占比约10%）。

尽管人社部2013 年推进养老金产品以加强行业后端集中，但由于相关制度缺乏强制性约束和行业竞争过于激烈，如对同一投资管理机构推出同类型养老金产品数量无限制，对规模较小组合的后端集中未设立强制门槛下限等，导致监管实际效果有限。实际情况是近两年受托实践中仍然出现100 多万资产规模的客户要求以单一计划模式运作。

国内养老金的投资目标锚定方式未能体现长期资金的风险收益特征，养老金自身也未能实现资本市场稳定器的功能定位。行业内部的现实操作模式是：大多数受托人基本是按养老金年度保值增值（大多数按照绝对收益率三年定存）和当年收益率不能够为负作为核心投资目标设定，以满足监管或客户要求。现实中的合同期大多不超过3 年，实际操作中，每年初大多以上一年当年收益率为主作为考核体系的核心，以调整增量资金交费分配比例、存量资产组合间变动比例，从业绩持续性角度往往遭遇到收益率翻转现象的冲击。这种模式使得行业对于养老金的长期投资目标缺乏强制和引导，养老金的长期资金提供者地位和资本市场稳定器地位毫无体现，反而作为典型的追涨杀跌机构助推国内资本市场尤其是A 股的剧烈波动。

国内养老金目前的类别资产比例限制型的监管模式存在较多的可改善之处。第一个典型是计划和组合均需要保持5%以上货币资产比例，而国内大多数企业年金计划的举办时间均不长，且计划参与人群的平均年龄偏低，在此局面下受托人经常面临客户要求强化资产有效运作和合规运作的冲突困境。第二个典型情况是企业年金包括未来的职业年金，组合均为股债混合模式，其本质不过是权益上限不超过30%的混合基金而已，现行的操作模式是选择投管人即选择投资管理机构，而很难直接渗透至其内部股票经理或者债券经理的选择。

为此，笔者提出如下建议：首先，监管部门应以职业年金推出为契机，推进国内养老金的投资运作模式的规模经济和运作效率提升。职业年金天然的前端集中性（按省运作）和起步规模较大的现实背景，有助于推进职业年金初始运作路径的优化。

其次，监管部门应以职业年金推出为契机，引导养老金的锚定目标长期化，并从资本市场稳定器的角度定位养老金的长期属性，实现养老金市场化投资运作和中国资本市场长期发展的有效互动和双赢。

最后，监管部门应以资管新政推出为契机，加快梳理完善养老金投资范围、投资比例限制和养老金产品等方面的政策。